我们预计央行将积极确保金融体系流动性充裕、并进一步降息，以进一步防范金融风险、防止金融条件被动收紧。

中央经济工作会议可能将于下周初召开，届时决策层将讨论明年的宏观政策基调、经济增长目标以及重点推进的改革措施。我们预计决策层将把2015年GDP增速目标定在7%，并相应下调M2增速目标。不过，具体的经济增长目标可能要等明年3月的两会正式公布。

明年的政策基调预计仍将兼顾保增长、防风险、调结构和促改革。我们预计决策层将保持“积极”的财政政策(预算赤字率可能将小幅扩大)和“稳健”或“中性”的货币政策(表明信贷不会大幅扩张)。不过，我们预计央行将积极确保金融体系流动性充裕(包括在跨境资本大规模流出时降准，以及放松贷存比)、并进一步降息，以进一步防范金融风险、防止金融条件被动收紧。

我们预计决策层将加快推进有利于稳增长的改革，包括放松对公共服务的管制、户籍改革、扩大社保覆盖面、农地流转等。此外，金融领域和国企改革步伐也可能加快。具体来看，我们认为明年将重点推进的改革包括：

金融改革步伐预计将重新加快。存款保险制度已公开征求意见，我们预计2015年将：1)正式推出存款保险制度；2)出台银行破产退出机制；3)鼓励成立更多民营银行；4)推进利率市场化。另外，我们预计决策层还会进一步发展国内资本市场，同时逐步放松证券投资资本流入限制，包括继续扩大QFII和RQFII额度。

进一步放松政府管制以稳增长、促内需。我们预计可能的改革包括：1)进一步简政放权；2)加快户籍改革；3)进一步扩大养老和医保覆盖范围；4)进一步放宽社会资本和外资进入公共事业和服务业的门槛；5)加快包括农地流转在内的农村改革。

在通缩压力加剧的背景下加速价格改革：我们预计明年决策层将进一步放松对能源、交通、公用事业价格的调控，同时可能减少或取消对公共服务定价的管制。

国企改革步伐加快：房地产下滑将加剧国企和地方政府的财政困境，倒逼国企重组改革步伐加快，特别是地方国企的混合所有制改革。

财税改革继续：如已公布的计划所述，决策层可能将：1)建立全面规范、透明公开的现代预算制度，包括新的地方政府债务管理框架；2)扩大营改增，推进消费、资源和环境税改革，加快房地产税立法。

APEC会议停产拖累11月经济活动

我们估计即将公布的11月宏观数据会显示实体经济受到了APEC会议期间部分工业企业停产的拖累。剔除停产因素的干扰，我们认为实体经济内在增长势头依然疲弱。

11月PMI下滑。11月统计局和汇丰PMI均有所下滑，前者从10月的50.8下滑至50.3、为8个月以来最低值，后者从50.4下滑至50.0、创半年来新低。统计局PMI生产量和新订单指数下滑较为明显，但仍在荣枯线以上；汇丰PMI中生产量指数下滑幅度最大，6个月来第一次跌至荣枯线以下。无论是统计局还是汇丰PMI，新出口订单下滑幅度都超过新订单，表明外需比内需更加疲弱。外需疲弱、内需前景不明朗，造成制造商补库存意愿不强，导致原材料库存、采购量和购进价格低迷。

11月工业生产可能再度滑坡。受APEC会议停产的影响，我们估计11月工业生产同比增速从10月的7.7%下滑至7%左右。据行业协会统计，APEC会议期间河北省70-80%的钢企及部分天津、山东的钢企都被要求停产，影响日均钢产量695，000吨，相当于拉低了粗钢产量5个百分点。11月前20天，大中型钢厂的粗钢产量同比下跌7%。另外，这些地区水泥、化工等重工业也都受到了不同程度的影响。

房地产销售增速有望转正，但固定资产投资增长或依然疲弱。近期房地产政策放松的效果继续显现，11月以来搜房跟踪的41个主要城市房屋销量已明显好转。我们估计11月全国房地产销售同比增速有望转正。另一方面，由于去年基数较高，房地产新开工面积可能再次转为同比下跌，拖累在建和投资。不过受政策推动，基建投资可能保持稳健增长，制造业投资也会受到去年低基数的支撑，从而在一定程度上抵消房地产投资下滑的影响。总的来看，我们估计11月固定资产投资同比增速可能会徘徊在14%，使自年初累计同比增速降至15.7%。

出口增速应回归基本面。近期美国ISM、德国IFO指数双双好转，但统计局和汇丰PMI中新出口订单指数则继续下滑。总体来看，外需基本面波澜不惊。虽然10月大陆海关出口数据与香港、台湾所报进口的增速差依然较大，但考虑到海关已加强监管、且近期人民币开始贬值，我们认为11月出口高报应有所消退、出口增速回归基本面。因此，我们估计11月出口同比稳健增长8%。另一方面，全球大宗商品、尤其是原油价格持续下滑，再加上内需疲弱，11月进口同比增速可能会徘徊在3%的低位。相应地，外贸顺差估计将再次达到450亿元的规模。

新增人民币贷款有望稳健，但新增社会融资规模或持续低迷。受益于最近决策层放松贷款额度、政策性银行加快放贷，11月新增人民币贷款可能会达6500亿、略高于去年同期的6250亿。但信托贷款、未贴现票据等影子银行业务可能会继续缩水。因此，我们估计11月新增社会融资保持1100亿元的低位，拖累整体信贷同比增速从10月的14.7%降至14.4%。

通胀可能持续低迷。11月食品价格继续下滑，其中猪肉和蔬菜价格大幅下跌抵消了水果价格的上涨。由于燃油价格下跌、消费品需求疲弱，非食品价格估计也保持低迷。因此，我们估计11月CPI同比通胀率保持在1.6%的低位。由于钢企停产，钢价有所回升，带动整体原材料价格环比略有改善，但仍难以扭转同比增速下跌。再加上全球大宗商品价格继续下跌，我们估计11月PPI同比跌幅可能会扩大至2.4%。

近期政策动向不改变我们的基准预测

11月数据受到APEC会议停产影响，难以反映基本面真实情况，因此不会对政策产生较大影响。事实上，过去一个月稳增长政策力度已有所加大，如：1)发改委加快基建项目审批；2)央行放松信贷额度、政策性银行加快放贷；3)央行下调基准利率以降低实体经济融资成本。我们认为决策层加大政策支持力度的出发点是缓冲房地产下滑的影响，避免经济“硬着陆”、缓和金融风险，但这些政策难以推动经济活动在未来几个月大幅反弹。我们预计2015年一季度房地产建设活动将再现颓势，届时决策层可能将再次加大政策支持力度。综合考虑未来稳增长政策加码、美国经济稳步复苏支撑外需，我们维持明年GDP增速放缓至6.8%、2016年进一步放缓至6.5%的预测。