（五）制造业企业投资最终可能恢复，但目前尚无迹象

在大的趋势上，PPI 的上升和下降与制造业企业投资上升和下降大体同步。主要原因是，PPI 的上升大多数时候预示着企业投资回报的上升，进而刺激企业投资。

在过去两年中，由于PPI 的同比增速为负，上市公司的盈利总体上很低，因此整个上市公司的投资活动接近零增长。这一水平也许尚不足以弥补其折旧形成的资本减少，更是明显低于其长期趋势水平。

这意味着，如果未来PPI 走高，企业盈利回升并带动预期改善，那么就可能刺激投资活动的均值回复，从而至少带来阶段性的投资上升。

需要承认的是，制造业投资回升的判断来自于历史经验和合理的逻辑推断，目前尚没有任何明确的迹象。这也使得紧密的数据追踪更加重要。

由于中国固定资产投资数据的误差太大，我们对制造业固定资产投资的数据进行了修正。其中，蓝线是比较保守的修正，绿线是更加彻底的修正，真实情况也许介于蓝绿之间。

从经过修正的制造业固定资产投资增速看，其在2003 年以来的波动与上市公司投资增速的波动是同步的，并且与PPI 也大体同步。

过去两年，由于企业盈利较差，经我们调整后的制造业投资增速也许只有6%，这应该低于一般认为的经济趋势增长水平，从而意味着在PPI 回升的条件下，制造业投资的上升是可能发生的。

三、房地产市场与投资

目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。

（一）房地产市场回顾

我们首先对房地产市场情况做一个概述。图10 显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。我们认为房地产市场发展可以分解为三个阶段：

第一个阶段是2007 年上半年以前，期间房地产企业存货水平总体较低。

第二个阶段是2007 年下半年到2011 年，这期间房地产企业存货水平出现了极其显著的积累。

第三个阶段是2012 年以后，房地产企业存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。

我们再来观察房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平。2008年以前房地产企业总资产水平是稳定的，2008 年到2011 年间出现了猛烈的上升，在2012 年以后出现了下降。

以这些指标为基础，目前房地产上市企业存货水平比2007 年平均水平高出一倍，总资产水平比2007 年初高60%以上。

我们同时观察上市房地产企业的ROA 和ROE，可以看到在房地产企业存货水平和总资产水平显著积累的同期，上市公司的总资产回报率和净资产回报率也是上升的。而第三个阶段，在总资产水平稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。

为什么第三阶段上市公司的净资产回报率上升，而总资产回报率在下降？为什么第二阶段在总资产周转率下降的情况下，总资产回报率还有非常明显的提升？我们在后面会涉及。

（二）房地产去泡沫、去库存已经开始

2007 年至2011 年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。

我们计算了统计局公布的70 个大中城市2011 年以来房地产价格定基指数情况。2014 年中国三线城市房价定基指数是109。我们知道从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价在今年5 月份的定基指数是109，表明近三年房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。

我们综合考察上市公司存货情况、统计局新建住宅价格数据、独立机构发布的百城住宅价格数据，可以得出结论：三线及以下的城市已经在2011 年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011 年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。这也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。

长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，期间的滞后也许在1-2 年。我们注意到，在第二个阶段，2008 年到2010 年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，由于房屋供应的增速大幅度高于销售增速，因此房地产市场上出现了非常严重的存货积累。这样的存货堆积在上市公司层面的数据可以看得非常清楚。

但在第三阶段，商品房销售面积的增速是8%，而新开工面积的增速只有5%。因此在第三阶段，我们基于统计局的数据可以做出相同的判断，房地产企业的去存货过程已经开始。

合并观察上述几个独立来源的数据，我们可以得出以下结论：

第一，2007 年前房地产市场没有明显的泡沫化，房价上涨并不很突出。

第二，2008-2011 年房地产市场经历了显著的泡沫化，房地产企业存货大幅度上升。

第三，2012 年以来，除少数特大城市外，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期的银行存款利率水平，更显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。

房地产市场的去存货过程已经进展了2 年多的时间，但考虑到目前房地产企业的存货水平仍然比历史正常水平高一倍，我们认为这一去存货的过程还远远没有完成。在未来三到五年里，房地产市场将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且其进程可能加快，直到存货水平恢复到正常的状态。

持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资的增速在未来几年将非常低。

（三）关于未来房地产市场的几个估计

基于前文的分析，我们认为过去三年房地产市场总体上已经开始去泡沫，这一过程仍然有很多分歧，总体上进展不快，但在未来几年去泡沫和去存货的过程有可能会明显加快。

与此相关的一个重要问题是：未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约处在什么水平？

毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场的调整进程。如果未来的销售增长接近零或处于负值，那么去存货将非常困难，价格的压力也会很大；如果未来仍然能够维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。