“地产现在处于，如果房价能够出现明显回落，销售是可以起来的情况，并没有进入到越跌越不买的状态。”

“未来几年的房地产市场最大的增量是改善型购房的需求，而不是首次购房的需求。”

“从短周期的角度来讲，明年商品房的销售还是会往下走，但是不会有硬着陆的风险。”

“中国本身现在慢慢进入到复苏的状况，这个复苏肯定不会很强，但是边际上面是有改善的。”

“GDP只有6%，有一部分的原因在经营，不是最终的需求的问题，是库存的下滑的问题。”

“人民币不光是相对于美元贬值了，是相对于这些货币都贬值了，所以这是真正意义上的一次贬值，这个贬值对经济的作用被大家低估了，人民币贬值对经济带来的韧性会远远高于大家的预期。”

“如果讲贝塔，港股的贝塔会比A股要大。港股是连续两年都是全球跑得最差的一个指数，A股如果指数整体有机会，最大的超预期是在人民币升值带来中国外汇储备结束过去5~6年的负增长，重新开始增长。”

以上，是敦和资产首席经济学家徐小庆在今天的一场路演中，发表的最新精彩观点。

徐小庆从宏观经济出发，谈到深入剖析了对于当下中国房地产和制造业的看法，以及他对于明年A股和港股投资的判断。

以下是部分精彩内容。

房地产购买能力到了一个瓶颈 并没有进入越跌越不买的状态

讲中国就离不开讲地产，我之前觉得应该是销售至少有5%的下滑，但实际上今年地产到目前为止是1.5%的增长，而且下半年的增长相对上半年稳定，地产的销售一直保持在一个比较高的水平。

我自然就会提出一个疑问，现在我们每年住宅的销售面积大概是15亿平方米，那这个15亿平米是不是一个合理水平？我们是不是对地产的整体看法有一些问题？

地产目前处于一个什么状况？我把它分为两个维度来讲，一个是需求的问题，一个是购买力度的问题。

所谓需求的问题，就是大家还是有一定的刚性需求，但是如果价格太高，就买不起。一个是意愿，一个是能力的问题。

但是购买能力到了一个瓶颈，过去几年房价的上涨可能远远超过收入的增长，所以老百姓对价格的敏感度大幅的提高。

所以地产现在处于，如果房价能够出现明显回落，销售是可以起来的情况，并没有进入到越跌越不买的状态。

这是我们看到的过去几个月的情况。从统计局的数据没有感觉到房价有明显调整，但是上市公司的数据是很明显的。

我们统计了上市公司的销售价格，应该是过去三年以来，第一次出现同比负增长，也就是说上市公司为了加快资金的回流（因为它的融资渠道风险），确实还是降价促销，而促销也带来了比较好的效果。 比如像恒大，它的销售起来跟降价策略也有关系。

我把现在的地产称为不好不坏的状态，它可以通过降价来达到自己销售的作用。

居民收入/房价的比值，在2015年之后开始下降。2015年房地产最大的一个分水岭是，2015年前的房地产市场是一个可以量价齐升的市场，2015年之后，量和价格会开始呈现反比关系。价格的回落是可以刺激销量，销售面积的上升可以是以高于销售额的增长速度来增长。

房地产最大增量是改善型住房需求 不是首次购房需求

中国的人均面积最重要的是和人有关，和35~49岁这个年龄段的人口绝对数量有关系。

大家都知道，实际能够买房的人群应该是在25~49岁，30岁以上应该可以贷款。但是25~49岁这个年龄段可以分为两部分，25~35岁段是大家所说的刚需购房。因为这个情况通常是你要结婚，要买房。但是35~49岁是改善型购房。因为有了小孩或者原来首次购房的房屋面积太小。

所以如果你去看人均居住面积的增长和人口的关系，你会发现是在35~45岁这个年龄段的绝对数量增加和人均面积变化比较大。

对于中国来讲，现在的问题是什么？中国最后一个出生人口高峰是在1985年到1991年，在这个时间段出生的人，从明年开始正好就会进入35岁以上。

现在看中国城镇人口的变化，如果看25~49岁整体的量，未来几年是没有变化的，或者变化不大。但是从内部看，25~34岁的绝对数量是开始下降。首次购房的这个需求其实开始下降了，但是35~49岁的数量是开始上升的。

总体结论是，未来几年的房地产市场最大的增量是改善型购房的需求，而不是首次购房的需求。改善性需求它对应的是35~49岁，对于上一个人口高峰来说，人口的数量会开始显著的增加。

人均居住面积有提升空间 现在政策对改善型需求不利

人均的居住面积在未来几年是有提升空间的。至少大体上在未来几年，从企业债的需求角度来讲，住宅每年的年增量应该还是可以维持现在的15亿平米的水平。这只是从潜在的需求来讲，这没考虑购买力的问题。

从中枢的角度，如果你看长一点的中枢角度，销售增速还不会进入到一个持续的负增长，大体上是零增长，和现在差不多。

但是从周期的角度来讲，当然是要看居民的信用周期。房地产的销售周期的波动取决于居民的信用周期。居民目前的整个大小量没有下，今年的数据还是很高的，基本上还是维持在了一个7~7.5万亿的年增量。 这个量明年会回落，从短周期的角度来讲，明年商品房的销售还是会往下走，但是不会有硬着陆的风险。

因为你可以通过降价来刺激销量、潜在的需求，尤其是改善型的需求还在。

政策上，现在对改善型的需求不太有利，这个就看以后会不会做调整。因为过去居民的贷款和销售的比值是在持续回落，居民的首付比例在提高。本身这个数据的变化就是说明现在的购房的结构当中，改善型的比例在增加，因为改善型购房从银行获得贷款比首次的要低。看到比例的下降的时候，除了可能跟首套房也稍微有一些收紧之外，更重要的还是二手房。

如果说政策上有调整的话，改善型的需求是有可能会上升的！

按揭贷款本身的价格不多，对居民加杠杆的提升作用有限，这也是政府希望看到的，它就不希望大家去炒房。

居民整体的房贷支出占收入的比值持续上升，对应的是消费支出占收入比持续下降，所以这个也说明了如果你指望目前的居民继续维持这样高的一个战略扩张是很困难的。股价的增长在目前中国的偿付比例也是比较高的。

更重要的是居民不会去算这个账，就是说居民借钱借到多少，是合理还是不合理，在座的每一位为自己去算一下资产负债表，资产负债率，大概都不会做。本质上银行愿意不愿意借钱，还是跟借款人的收入预期有关系。

所以居民的债务增速和他的收入增速是有相关性的，而且跟企业一样，企业只有感受到收入增长放缓了，才开始收缩战略增长。因为居民的收入增速总体肯定是在慢慢的回落，所以明年居民贷款的增长肯定相对于今年会有所放宽。

非住宅明年开工可能首先转负

另外大家容易忽视的一块，其实今年最差的不是住宅，是商铺和写字楼。

这个一年大概17~18亿平米的商品房当中，15亿是住宅，另外两个亿多是非住宅。

非住宅今年已经是-10%的下滑。非住宅的库存一直是上升的，因为它不会所有的开封都去消除了，但是今年的库存开始加速上升，它每年的增量比前一年的增量要多。

我认为非住宅明年的开工，可能会首先转负。今年的非住宅的开工也是政府，我们今年房地产的开工都是10%的增长，实际上非住宅现在也还是正增长，但我觉得这是不正常的。今年非住宅销售是增长，明年非住宅首先新开工会转负。

住宅现在总体的库存还是比较低的，相对于销售的变化，它是可以慢一些，但是会不会出现补库存？我觉得也很难。

我不认为现在的开发商会把他的库存在搞得很高，而且大的融资环境也不支持他去加库存。

其实房地产的数据再过一两年大家也不关心了，它的波动会变得越来越小，销售可能在零附近波动，库存也基本维持在一个相对比较低的位置。

如果我们假定明年销售是零增长，相对比较乐观的看（因为我们认为如果居民明年的贷款增量会回落），销售应该是会出现轻微的负增长。

销售的零增长，对于库存的零变化上看，新开工的数据在明年二季度开始转负。

短周期房地产这些数据还没有变化，但是中周期来讲，中国还有一波改善型需求带来的增长，这个增长会使得目前住宅的销售面积还能够维持在现在的水平上。

地产空间还会继续放缓 但是没有大的风险

对于股票，最近大家都在讨论地产股和周期股还有没有机会，因为这是过去两年来基本上还没怎么涨，估值比较低。我的看法是，如果你做商品，你应该关心增长，你要关心需求的增长，如果需求没有增长，比如你开工没有正增长，那么商品的价格是有问题的。

但是如果你是做股票，那你不用关心增长，只关心有没有大幅下滑的风险。因为没有增长这个东西已经在股价当中已经充分反映了。

我们是这么一个看法，增长空间地产还是会继续放缓，但是没有大的风险。股票本身来讲，它可能有大家对预期差的修复机会。这些相关的股票，尤其是龙头，在存量市场当中它的份额会提高，这些龙头股的机会会大于商品股的机会。

GDP只有6% 一部分是库存下滑的问题

还有一个就是库存。今年GDP增速创新低只有6%，但是有一个比较有意思的问题是， GDP的增长、消费、投资、出口，投资这块对GDP拉动有显著的回落，只有1.2%，过去两年还有2%。

但是如果看固定资产投资数据，今年的投资并没有明显的回落，名义增速有所回落，但是由于价格本身也是回落的，所以整体的实际增速不明显。

我们现在看到GDP只有6%，有一部分的原因在经营，不是最终的需求的问题，是库存的下滑的问题。

这个是GDP的库存和PMI当中的库存。因为PMI是个环比指标，所以PMI当中的趋势下，它比GDP的库存领先大概一年的时间，还是非常好的效果。

也就是说今年PMI的原材料、产成品，库存，趋势已经开始往上走。这就意味着明年GDP当中库存这部分对GDP的贡献会由负转正。这个也是有正面加分的作用。

利率单一调控到利率汇率双管齐下 对经济带来的韧性远超预期

讲一下货币政策，我自己的最大的感受就是货币政策正在逐步的转向，从利率单一的调控到利率汇率的双管齐下的做法上来。

今年货币政策最大的看点不是降准或者降息，今年也没怎么降，都是象征性的。最重要的看点是人民币破7，而且人民币破7之后没有带来任何的副作用。股票市场没有大跌，房价也没有大跌，资本也没有大量的外逃。

这就摆脱了过去货币政策的最大困境，就是不敢用贬值来刺激经济，因为担心贬值会带来大量的资本外逃的问题。

所以中国过往的所有的宏观经济，每一次经济下滑，都是用利率来解决问题。过去两年是真正意义上的第一次开始不怎么用利率来解决问题，而是用汇率来解决这个问题。

2014年开始人民币就贬值了，但是2014年人民币贬值是在美元升值的背景下出现的，那个时候人民币贬值不是真正意义的，它只是一个被动形式的，一篮子货币是变化不大的。

真正意义上的人民币独立性的贬值是在过去两年出现的，只有人民币在贬值，其他货币都没贬值。大家出国旅游就能感受到为什么出国旅游人数少，因为贵，我不说去美国，你去欧洲、日本、泰国、越南，都觉得人民币不太值钱。

这说明人民币不光是相对于美元贬值了，是相对于这些货币都贬值了，所以这是真正意义上的一次贬值，这个贬值对经济的作用被大家低估了，人民币贬值对经济带来的韧性会远远高于大家的预期。

货币政策、降利息、降利率去刺激经济的最大问题可能就是指利好房地产。还有另外一个问题在于，它对于制造业的传导出不去，宽货币到宽信用的传导有问题，低利率下，银行一放贷还是放在房地产，不会放给制造业的，所以制造业的融资成本不一定能够显著下降。

但是汇率贬值的好处在于所有的企业都是受益的，无论是大企业还是中小企业，没有歧视，不像信用扩张是有歧视性的。而且是立竿见影的，没有传导时间的问题。

所以当货币政策一旦摆脱对7 的速度之后，就没什么好怕的。理论上来讲，经济需要，7.1可以，7.2也可以，7.3也可以，反正没有什么不好的方面，输入型通胀不太可能有的。中国如果是因为自己需求不好去贬值，全球怎么可能会有高通胀呢？不会的。

所以当汇率的空间打开之后，中国的经济转型都开始要往成功的方向走。所以大家想通了，中国转型经济转型就是摆脱对房地产的依赖，重新回到制造业立国。

问题是过去最大一个问题，就是货币政策永远都是靠利率，靠利率的结果就是受益的永远都是房地产，不会是别的。

所以我们看到今年政策上减税、贬值，都是过去宏观调控当中不常用的手段。这些手段有利于经济逐步摆脱对地产依赖，转向就制造业升级上，所以这个是货币政策的一个最大的变化。

大方向要做多制造业相关行业 看空与地产相关的行业

人民币对亚洲的大多数货币是贬值的，2014、2015年是没有出现过这种情况的。这个变化从投资的角度来讲，最重要的逻辑大的方向应该去做多那些跟制造业相关的行业，或者是跟制造业需求相关的商品，相对看空那些跟地产相关的行业或者是商品。

股票刚才也说了，地产的问题不是断崖式下滑的问题，只是放缓的问题。

利率的变化特点是，虽然降还是降，MLF和逆回购都降了。但是，麻辣粉跟逆回购构成了短期利率波动区间的上下限，你把上限和下限都下调了，但是现在的利率水平本身就处在利率区间的下限。

你本身就在区间的下面，你下一点上一点，或者再往下调其实意思不大，今年利率本身就基本就什么都没做，总体就是一个波动，今年债券市场有波动。

货币政策的宽松，如果真的要用利率，只有一种可能，就是房贷一定要有实际性的下行，房价平均下跌，整体的利率中枢还会下降，但是只要没有这种情况出现，短端的利润大体上维持在现在这个水平，但是也不会上升。

信用结构层面，我们会看到企业的融资开始回升，企业融资结构当中的贷款，中长期贷款这些都开始往上，本身这个东西就是在逐步的转向，削弱对房地产的支持，更多的转向制造业，更多的通过深层结构的调整，而不是总量的宽松来达到，大家也都比较清楚。