新年伊始，二级市场在极力地去寻找做多的理由，最后逻辑又会回到经济的表现会如何？毋庸置疑，房地产是影响经济表现的最重要因素，所以对于房地产的判断，特别是投资的判断就成为市场关注的核心问题。

一、关于房地产投资相关指标

1. 行业对房地产投资的一致性预期

首先，纵观行业对于房地产投资的一致预期可以发现，此前行业更多的是基于2016年十一前后主要城市出台的调控政策来对房地产投资做出判断。同时，行业也比较忌惮的是房价高位带来的房地产行业的风险。

表：券商对2017年房地产投资的预期

2. 房地产投资一路上行

大部分的时间里，我们都是在这些受调控的热点城市中生活和工作，这让我们放大了对于这些城市的房地产市场的理解。其实，从历史来看，虽然房地产投资下滑的后果很严重，但1999年以来房地产投资完成额并没有出现过下滑。而房地产投资完成额增速在16年里下降了8次，占到一半，而最近的六次增速下降都是连续两年增速下降。也就是说，房地产投资的负增长是非常罕见，而房地产投资增速下降是经常出现的状态。

图：2000年-2016年房地产开发投资及增速

图：2000年-2016年房地产（住宅）开发投资及增速

3. 与房地产投资相关其他指标表现

除此之外，我们也看一下和投资相关的其他指标。新开工数据也表现得波动较大，特别是最近五年，房地产（住宅）新开工面积出现了三年负增长。直接导致新开工面积绝对量基本回到了2010年的水平，但是比2009年以及以前年度的数据要高。

图：2000年-2016年全国商品房新开工面积及增速

图：2000年-2016年全国商品住宅新开工面积及增速

房屋销售面积和住宅销售面积也出现过波动，在2008年和2014年两年出现销售面积绝对量的下降。从总体上看，房屋销售面积绝对量上升的趋势比较明确，但依然存在下降的年份。而施工竣工指标（除了商品住宅竣工面积外），则是到2015年出现负增长，此前一直保持着正增长，即使2008年也依然保持正增长。

图：2004年-2016年全国商品房成交量及增速

图：2004年-2016年全国商品住宅成交量及增速

图：商品房（住宅）竣工及施工量增速

二、房地产投资缘何一路上行？

为什么房地产投资能够在如此长的时间内维持正增长？主要有这么两方面因素：

其一，房地产投资绝大部分不以微观主体的意志为转移，譬如新开工指标就体现的是开发商的意愿，只要开发商有地，并有开工意愿，就可以开工了，或者开发商没有开工意愿，就不会开工；又譬如销售指标，如果开发商不想卖房子，就不会开盘销售。而房地产投资则不一定，特别是预售节点后的房屋，只要预售确定，交房时间就确定，所以很难选择投与不投，因为购房合同要求开发商必须要在交房时点完成投资。

其二，影响房地产投资的因素复杂，正面因素和负面因素相抵消，使得房地产投资波动比较小，出现缓涨难跌的局面。以2008年为例，2008年销售出现大幅度下降，但是施工面积却有16.2%的增长，所以即使当期的销售回款急剧变少，可能开发企业的新增投资意愿下降，但从施工面积来看房地产投资还有正面表现。综上，这都造成了房地产投资一直处于持续正增长的状态。

图：2004年-2016年全国商品房销售及施工面积

图：2004年-2016年全国商品住宅销售及施工面积

三、房地产投资在2017年转折？

2017 年会不会成为房地产投资的转折之年呢？那我们看一下,房地产投资究竟是如何构成的。从历史经验看, 强一二线城市在房地产开发投资额方面占全部房地产开发投资额的比例三分之一左右，也就是说绝大部分的房地产开发投资额还是弱二线城市和三四线城市（非一二线）完成。

图：各能级城市房地产开发投资额

图：各能级城市房地产（住宅）开发投资额

注：强一二线城市指北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都；弱二线城市指重庆、大连、西安、长沙、宁波、沈阳、青岛、南昌、太原、石家庄、长春、哈尔滨、呼和浩特、海口、南宁、兰州、昆明、贵阳、西宁、银川、乌鲁木齐、温州、北海、三亚；三四线城市指除40个一二线城市之外的其他城市。

对于2017年一二线城市房地产投资完成额的判断，我们认为一二线城市房地产投资完成额会保持正的增长。首先看土地投资，虽然2016年一二线城市土地购置面积有所下降，但土地单价的上涨导致土地购置费有显著增长。同时，我们可以看到一二线城市的供求关系依然偏紧，特别是强一二线城市，去化周期基本处于12个月，甚至短于6个月（最典型的就是南京，2016年12月去化周期仅为3.1个月），所以，虽然受到当前开发商融资，特别是土地融资调控政策的影响，但开发商在一二线城市补库存的意愿依然较强。同时， 2016年土地价格高企对地方政府带来一定程度的困扰，2017年地方政府供地意愿应该会高于2016年。在工程投资方面，2016年的一二线城市新开工有一定程度的复苏，所以整体来看，2017年的投资可能会出现微幅的复苏。

表：2016年典型一二线城市去化周期（月）

图：2001年-2016年一二线城市土地出让金总额及增速

图：2015年-2016年一二线城市商品房及商品住宅新开工面积

存在变化的是三四线城市，正如我们此前预测的因城施策可能会导致三四线城市的回暖，而目前来看这种可能性正在变为现实。从2016年十一前后针对一二线重点城市的调控开始，一些表现较弱的三四线城市已经开始出现复苏的迹象。相对较强的三四线城市，包括宁波、温州、无锡、常州等城市已经在2015年中就开始出现复苏迹象。一方面，我们观察到一些仅有数据的弱三四线城市去化周期显著缩短，似乎类“合肥式”回暖的前提正出现在这些城市，当然这些城市一定不会出现如此大幅度的繁荣，但弱三四线去化周期缩短的确值得关注。另一方面，根据我们春节期间返乡调研情况看，弱三四线城市复苏迹象也比较明显。我们是从以下几个方面看待这次三四线城市的回暖。

表：三四线城市去化周期（月）

其一，供给量出现阶段性真空期。弱三四线城市供给量萎缩基于以下几个原因，首先是价格长时间萎靡，开发企业利润微薄，开始逐步退出弱三四线城市；其次，弱三四线城市受到整个融资体系的抛弃，开发企业没办法利用财务杠杆来进行投资；再次，弱三四线城市政府主动调整，控量保价，多年未进行大规模土地出让。所以，从2011年开始，弱三四线城市供给绝对量开始萎缩，并且在2014年开始加速。

其二，需求略有复苏，但真实有效。弱三四线城市的衰落源自2011年，2011年弱三四线城市房价开始下跌，历经超过5年的调整和低迷周期，价格处于2008年以来的低位。弱三四线城市价格调整也造成了购房需求放缓，但同时也累积了一部分需求。同时，一二线城市房价大幅度上涨也给弱三四线城市带来了示范效应，限购限贷也导致一部分需求开始发生转移。此外，从弱三四线城市的购房者的支付能力来说，或许是有史以来需求释放的最好时间点。长期低位盘整的三四线城市需求可能会具有超预期的爆发性。

供给量的真空期和需求略有复苏将导致弱三四线城市复苏具有一定的确定性。更为关键的是，我们发现三四线城市房地产市场的开发特征，可能会导致三四线城市房地产投资完成额增长更具有可信性。房地产投资完成额主要是由土地购置投资和工程投资构成。而我们了解房地产开发销售分为几个节点，获取土地、新开工、预售、完工交房。一二线城市房地产市场的工程投资更多的是跟着新开工来，新开工后就开始类似于均速工程投资，由于预售标准较高，所以一二城市在预售结束后到完工这个周期中的工程投资完成并不多。而三四线城市的预售标准要普遍低于一二线城市，所以大部分工程投资都是在预售到完工之间完成。三四线城市工程投资额和预售更为相关，而同新开工的联系可能不如预售紧密。又回到了我们此前的预期，弱三四线的预售可能在2017年具有较高的弹性。虽然弱三四线的新开工不及预期，但在去库存的过程中可能会带来工程投资额的增长，而这种工程投资额的增长可能是非常显著的。

此外，基于一二线城市的地价水平下降、政府推地节奏乐观和开发商获取土地意愿依然较高，我们对于整个的土地购置费用的判断依然比较乐观；同时三四线城市的土地购置将随着市场的复苏而出现。

此外还需要提醒的一点，由于土地出让面积的萎缩，我们认为2017年的新开工面积会维持负增长。基于此，新开工增速和房地产投资完成额增速的敞口将开始拉大。当投资完成额增速和新开工增速差距到一定程度的时候，房地产投资完成额（考虑价格水平因素）很可能会见到历史的顶部。

弱三四线城市的复苏会有可持续性吗？至少从建设周期的角度看，三四线城市的复苏至少可以持续一年半以上。也就是说，一个按照2-3期开发的房地产项目，从最初土地投资到最后一期房屋完工至少需要三年。弱三四线城市的复苏之路值得期待。

基于对一二线、非一线城市房地产市场走势的看法，我们对2017年房地产开发投资依旧保持乐观态度，并对2017年房地产开发投资相关指标进行了预测。进行预测时，主要基于以下前提条件：

1）房地产开发投资主要包括土地购置投资及工程投资（包含房屋和土地开发工程）；

2）其中，土地购置投资基于不同能级城市商品住宅的去化周期进行预判；

3）工程投资中一二线城市的工程投资主要随2016年新开工而定，非一二线城市的工程投资与2016年的销售呈正相关。

表：2017年房地产（住宅）开发投资测算表

房地产开发投资中，土地购置投资与工程投资占比基本相当。同时，在土地购置投资占比中，一二线城市的土地投资占比高，特别是强一二线的土地投资占比更为显著。一般强一二线的土地投资在全部土地投资中的占比接近50%。对于工程投资来说，大部分的工程投资是和开工施工面积相关，所以三四线占了主导。而房地产工程投资表现与其他相关产业紧密相关，如建筑行业、建材行业，有色冶金以及家电等。目前对于房地产投资的关注主要是基于房地产投资对经济的影响。而我们的主要逻辑是在于，三四线城市房地产工程投资决定房地产对经济影响力度，而本轮三四线城市房地产工程投资增长将持续一年半左右的时间，对经济产生比较正面的影响。正如我们预测的，2017年在中性预测的条件下，房地产投资完成额将实现5%左右的增长。

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