[摘要]如果欧央行真的推出QE，相当于给全球市场投下了一颗原子弹，即便威力远不如美联储QE这样的氢弹，但依旧可以扭转全球资本市场的风向，对中国经济和资本市场也会产生重要影响

全球的货币政策风向正在发生微妙变化。不仅对QE退潮的担忧明显缓解，市场甚至开始幻想新一波全球QE浪潮。只不过，这一次的主角不是美联储，而是沉默已久的欧央行。

4月初，欧央行正式将QE提上议事日程，被称为“超级马里奥”的欧央行行长德拉吉明确表示，将在必要时动用其职权范围的一切工具来防止通缩或持续的低通胀，其中包括量化宽松这样的非常规工具。再加上欧元区通胀率连续下行，导致市场对欧洲版QE的预期空前升温。

近年来，国内投资者把主要目光都投向了美联储，对欧央行甚少关注。不可否认，欧央行的影响力远不如美联储，但它的一举一动仍然会对全球市场产生重大影响。毫不夸张的说，如果欧央行真的推出QE，相当于给全球资本市场投下了一颗原子弹，即便威力远不如美联储QE这样的氢弹，但依旧可以扭转全球资本市场的风向，对中国经济和资本市场也会产生重要影响。

最近的例子就是欧央行在2011到2012年的两轮LtrO（长期再融资操作）以及OMT（直接货币交易），直接平息了困扰全球市场的欧债危机，使全球投资者从避险（risk-off）迅速切换到趋险（risk-on），包括新兴市场在内的全球风险资产随之迎来了从下跌到反弹的“大反转”（Great Rotation）。当然，中国也不例外。从2012年四季度开始，中国迎来了近年来最凶猛的一次资本流入，A股随即迎来难得的小阳春，人民币汇率也结束此前持续数月的贬值，转而大幅升值。

那么，在目前美联储氢弹逐步撤退、全球新兴市场持续低迷的紧要关口，欧央行会不会像2012年那样再投原子弹？笔者认为，中长期来看，欧央行的确需要类似QE的非常规政策抗击通缩，但短期来看，市场的热情似乎有些一厢情愿，欧央行投放原子弹仍需时日，短期仍以预调微调为主。

一方面，短期来看，欧央行推出大规模QE的必要性不足。

首先，欧洲的通缩风险短期内不会演变成全面通缩。尽管3月欧元区通胀率从上月的0.7%进一步降至0.5%，连续6个月处于危险区域（1%以下）的同时创2009年11月以来的新低，但是德拉吉明确表示欧洲没有出现日本式的全面通缩。因为当年日本通缩时超过60%的商品都陷入了通缩，而欧洲目前的通胀下行主要来自食品和能源，HICP指数一篮子商品中价格下行的比例仅为20%左右。而且，近期的通胀下行有季节性因素，中长期通胀预期相对稳定，并未形成通缩预期。

其次，欧洲经济仍处于复苏通道，短期内下行风险有限。以2012年9月欧央行推出OMT和12月希腊评级上调为标志，欧债危机已基本告一段落。近两年随着去杠杆化和财政整顿的顺利进行，欧元区经济已经逐步走出低谷，稳步复苏。今年年初的经济放缓主要是受美国极寒天气的短期冲击，并非复苏的终结。最新公布的4月PMI数据显示，欧元区PMI已经结束此前两个月的下滑，再次加速扩张，这预示着欧元区经济仍将稳步复苏。

第三，欧央行还有很多的常规政策选项，并不急于动用非常规政策工具。4月初的新闻发布会上，德拉吉明确表示欧央行尚未用尽其常规工具。一是停止证券市场计划（SMP）冲销，向银行体系释放流动性。二是降息。去年11月欧央行意外将基准利率（主要再融资操作利率）降至0.25%，下一步可以先将利率降至0。三是加强政策沟通。比如像4月初那样告诉市场欧央行随时准备行动抗击通缩，让市场产生宽松预期。

另一方面，欧央行QE还面临多方面的阻力。

首先是政治阻力。南北差异永远是欧元区决策者最头痛的问题。数据显示，尽管欧元区的整体通胀处于危险区域，但分国别来看，希腊、葡萄牙、塞浦路斯等外围国家的通缩相对严重，而德国的核心通胀率仍在1%以上的安全区域。如果贸然宽松，可能会给德国等核心国家带来通胀压力。尽管德国央行行长、欧央行执委魏德曼已经从过去的“不可能”转向“并非不可能”，但QE这样的大动作从摆上台面到真正落实还是需要经过复杂的政治角力，短期内很难取得实质性进展。

其次是技术阻力。与美国版QE相比，欧洲版QE在具体方案的实施上面临更多技术性困难。正如魏德曼所说，如果购买主权债券的话，不仅要考虑不同国家在欧洲央行资本金出资比例的不同，还要考虑不同主权债券之间的风险差异。从这一点出发，德国和法国国债将成为主要的购买标的，欧元区外围国家从中受益有限，而且这可能进一步推高核心国家主权债的价格，加剧欧元区无风险资产的稀缺。而如果放弃主权债、购买私人部门债券，实施起来也相当复杂。以德拉吉提到的资产支持证券（ABS）为例，欧元区的ABS市场比美国要小很多，欧央行很难给它定价。此外，欧央行将在今年四季度对银行体系进行压力测试。为防止外界质疑QE是为银行牟利，欧央行可能偏向于等到压力测试之后再做决定。

综合来看，欧央行虽然已经开始讨论原子弹的使用，但暂时还不会投向市场，短期内停止SMP冲销、降息、引导市场预期等常规政策工具仍是首选。