货币宽松有利修正流动性错配

———应以“宽货币、紧信用”应对金融的脆弱性

政策选择的无序可能会加快临界点的到来。快速释放资金上涨内在压力，会导致债务负担迅速自我膨胀，若信用系统因此而陷入无序的相互践踏，资金链断裂和经济的硬着陆将会发生。央行试图节制经济错配的风险的意图是可以理解的。但宏观政策和审慎监管之间的分寸拿捏值得商榷。从宏观政策角度看，高债务率已经形成的场景下，央行的取向应该是想办法如何有效降低既有债务系统滚动的成本，为下一步去杠杆准备条件，而不是相反。遏制债务主动扩张可能更多得倚重有效的审慎监管。

央行6月7月的政策状态被研究者定义为中性偏紧的取向，央行似乎乐见被动收紧，表现为不主动通过逆回购去降低二级市场紧张因素，或者续做到期央票向市场传递乐见长端利率上升的信号，央行试图通过市场化的方式抬高长短端利率，挤压信用端的策略，未必能达成理想的效果。

一是在中国，借贷成本的上升往往产生的是“泥沙俱下”的效果，那些体制内的微观主体未必感受到最大的紧缩压力，而全社会债务负担被动抬升，挤出负效应明显；二是失控状态下，信用端利率快速上升会挤破泡沫，出现经济硬着陆的风险；三是资金成本的上升可能很难压迫银行减杠杆，反而有可能激励银行出现利率市场化下的逆向选择，将更多资金投向平台和地产(7月份委托贷款、信托贷款增量合计仍保持在3000亿元的高位)，或是减少债券的配置而为了保护流动性差、资产质量可能更差的非标债权，从而道德风险进一步凝聚。

在中国现行体制没有本质变化的情况下，我以为比较有效的方式：还是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为(影子银行、平台和地产)，如此，在货币端，央行就没有必要将银行间市场保持在一种紧张的状态，相反，一个相对宽松的货币条件下有利于推进债券市场和资产证券化的发展，从而修正全社会流动性错配的风险。这是堵疏相容的政策组合(堵更多依赖审慎监管，而宏观政策要为疏创造条件，而不是相反，用宏观政策来堵审慎监管的漏洞)。

如此，我们将看到一种良性状态的出现：M 1、M 2和社会净融资增速呈现有序收敛态势，而货币市场利率也是下行的。货币政策这种状态在1998-2002年的经济结构调整期也曾经出现过，即“宽货币、紧信用”，我称之为“衰退式宽松”。

我们看到政策建议正在被宏观层所认识，7月底央行开始重启逆回购，主动推低货币端利率水平。未来要实现全社会整体利率水平下行，从而降低整个债务体系滚动的成本(去杠杆的货币环境)，不仅需要有效抑制高杠杆部门的增量需求，可能更有赖于主动清理和终止一部分僵尸状态的存量信用，让它们不再无谓消耗增量信用资源。无效经济部分挤出是目前融资成本高企的关键因素。

———债市的长短期压力

最近债券市场调整的压力，主要源自流动性溢价的上升，风险偏好并出现被严重挫伤的迹象(期间利率债出现了明显调整，而与此同时小股票甚至创了新高)。银行开始调整其资产负债的结构，非标萎缩的压力释放，原来非标(目前主要是票据)对应的资产部分需要长期资金与之对应；全市场长期资金的需求因此上升。

债市调整的压力可能要一直持续到这种需求的下降，未来下降有两种情况：一是负债端非标融资模式重新反弹；二是资产端存量重组大力度的展开，终止部分僵尸信用。

———融资成本上升的关键因素是挤出

需要关注中国经济体制内外的结构性差异，不同微观主体承受利率水平差异很大，对体制内主体而言，由于大部分信用资源向其倾斜，长端利率一直不高，特别是考虑通胀之后实际利率更是如此，多数情况下还是负利率。但是对于体制外主体，由于挤出，他们所承受的利率一直非常高。紧缩期情况更甚。这与中国金融制度的安排有关。